（报告出品方/作者：国盛证券，王席鑫、孙琦祥、罗雅婷）
1.化工行业整体景气现状
1.1行业经营情况
年全年化工板块营收为.27亿元，同比增长12.74%，增速同比增长6.45pct；实现归母净利润.64亿元，同比增长.30%，增速同比增长.55pct。在国内外需求回暖、海外供给收缩、全球流动性宽松、龙头企业议价能力持续强化等因素共同作用下，全年化工品价格持续上涨，企业盈利持续边际改善。年一季度，海外需求加速复苏；年三季度，能耗双控*策强度提升，化工行业供给端不同程度受限，龙头企业盈利能力显著提升。年前三季度化工板块营收为.6亿元，同比增长34.02%；实现归母净利润.亿元，同比增长.16%。
营业收入、归母净利润增速环比高增。年Q3基础化工板块营业收入、归母净利润分别增长9.%、23.50%。而后随着国内复工复产的稳步推行，基础化工行业营业收入、归母净利润同比增速持续上升。年Q3单季度，基础化工行业营业收入实现同比大幅增长30.92%，增速较年Q2环比下降8.47pct；实现归母净利润实现同比增速.48%，增速较年Q2环比下降13.84pct。
年Q3中信基础化工行业实现单季度ROE（摊薄）4.22%，环比年Q2下降11.90pct。板块实现毛利率24.43%，环比年Q2下降2.87pct；实现净利率11.%，环比年Q2下降15.20pct。
负债率持续下降。年以来基础化工板块整体资产负债率开始持续下降，年Q3基础化工板块资产负债率46.76%，同比下降6.73pct。目前整体资产负债率已位于年以来最低水平。我国基础化工板块存货周转率维持在约5%至6%，年存货周转率为5.6%。
化工行业资本开支仍处于扩张周期，在建工程增速同比下滑。基础化工板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金年开始持续增长，年Q3同比增长53.07%。固定资产.12亿元，同比增长9.29%；年Q3，在建工程.93亿元，同比增长7.43%。
基础化工33个三级子行业中，年前三季度锂电化学品、氨纶、碳纤维、聚氨酯、涂料油墨颜料等32个子行业营业收入同比增长，仅钾肥营业收入同比下滑。其中同比增速较快的子行业包括锂电化学品（同比增长.70%）、氨纶（.38%）、碳纤维（.95%）、聚氨酯（.65%）、焦炭（70.56%）、纯碱（60.85%）。
1.2行业估值与机构持仓变化
从公募基金持仓占股票投资市值比来看，公募基金配置化工行业配置比例迅速提升。年年报公募基金持有化工行业占股票投资市值比重为5.69%，同比去年上升1.72pct，较行业标准配置高0.35pct。
1.3主要产品价格变化情况
化工产品价格触底回升。中国化工产品价格指数自年8月以来持续下跌，并在年随着新冠疫情的蔓延加速下跌，于年4月开始随着国际油价反弹而触底回升。进入8月，随着国内需求端稳步复苏，中国化工产品价格指数迅速回升，目前仍在持续上升，表明了化工产品整体景气度正在迅速上升。
2.中长期继续看好具备全球竞争力的化工核心资产
2.1化工领域的核心龙头公司
我们认为化工行业核心资产的建立符合产业规律，产业链横向纵向一体化、规模效应、市场（客户）相关多元化是竞争力迁徙的主要路径，而化工作为少数的树形产业链结构，未来部分分支上的企业通过树枝-树根-树枝的方式将持续的进行横向扩张，从而最后形成少数的一些综合性化工巨头企业。因此我们坚定看好具备显著阿尔法，核心竞争趋势增强的化工龙头有望实现强恒强。另一方面全球性减碳趋势下，化工固定资产背后的价值将得到持续的重估。随着化工用地指标、煤炭使用量等约束指标收紧，各类资源愈发向大企业倾斜，化工龙头企业强者恒强的特点加速呈现。我们认为龙头公司高溢价的状态未来还会长期持续，而高溢价的方向应该给到未来最确定、壁垒和竞争力最强的核心龙头。
2.1.1万华化学：化工巨头加速新材料布局
继续做强MDI、TDI业务，强化聚氨酯全球：全球MDI产能主要集中在万华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏、锦湖三井、日本东曹这七家厂家，CR5高达90%，MDI扩产产能万华占比50%以上，万华化学MDI、TDI为核心，重聚醚、改性MDI两个支撑。作为全球聚氨酯领域的龙头企业，万华MDI业务占据中国50-60%和全球超过25%的市场份额。
烟台工业园MDI装置已实现从60万吨/年至万吨/年的技改扩能，投资仅2.84亿元人民币。超低的投资额将带来更低的折旧费用和维修费用，万华MDI成本进一步降低，行业话语权和威慑力进一步强化，技改完成后万华MDI将达到万吨，占全球产能的27%。万华宁波装置将继续做技扩产，未来将新增产能60万吨，同时不断延伸高附加值产品，新建28万吨/年改性MDI生产装置，以及5万吨/年的HDI单体、6万吨/年的加合物生产装置，据我们测算届时公司MDI全球市占率将提升至35%左右，此外万华福建基地一期将扩产40万吨MDI，远期规划至万吨，MDI行业竞争力与话语权进一步增强。
中国地区聚合MDI分销市场挂牌价元/吨（同10月份相比没有变动），直销市场挂牌价元/吨（同10月份相比没有变动）；纯MDI挂牌价元/吨（同10月份相比没有变动）。从MDI吨净利看，目前聚合MDIMDI吨净利约元/吨和元/吨左右。
石化业务百万吨乙烯投产后，继续打造福建基地聚氨酯+PDH一体化进程。年公万吨乙烯项目顺利投产，第二套环氧丙烷装置-PO/SM装置预计年下半年建成投产，产业链协同效益进一步增强。万华乙烯二期也在积极规划中，二期项目中包含20万吨POE弹性体，下游可用于光伏胶膜，目前POE主要被陶氏、三井化学等国外企业垄断，国内区南部依赖进口，未来进口替代市场广阔。此外，公司在福建基地万华拟投资24亿元，在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链，初步规划PDH（丙烷脱氢制丙烯）及丙烯下游产业链，利用东区的石化资源可形成西区MDI、TDI项目的原料来源，实现东区和西区的互联互通，共享基础配套设施，促进提高园区效益最大化。
随着石化，精细化工占比提升，MDI占比逐渐减少，周期性弱化，未来随着公司持续发力研发创新，精细化工及新材料业务快速增长，成长性逐步得到体现。公司以研发创新为核心驱动其内在成长，Q3研发费用21.49亿元，同比增长50.6%，万华磁山全球研发总部启用，为公司技术创新提供了新的发展平台。公司依托石化及产业链一体化平台，不断拓展精细化工及新材料业务，未来柠檬醛及衍生物一体化项目、合成香料、水性涂料、ADI、尼龙12、锂电三元材料、磷酸铁及磷酸铁锂、生物降解聚酯项目、大规模集成电路平坦化关键材料、POE高端聚烯烃等项目将持续为其成长性提供保障，公司成长性逐渐得到体现。
2.1.2华鲁恒升：新材料项目陆续投产，未来成长可期
低成本优势打造煤化工龙头。华鲁恒升是煤化工标杆企业，公司具有合成气产能万吨、尿素万吨、醋酸60万吨、DMF30万吨、多元醇75万吨，基于先进的煤气化技术和不断技术改进，公司已经打造出极具成本优势的煤化工平台，后期将逐步将煤化工成本优势迁徙到石油基的苯产业链，目前具有己二酸产能33万吨，30万吨己内酰胺进入试生产阶段，20万吨尼龙6切片等生产装置处于在建状态，预计年上半年投产，建成后苯产业链产品将进一步丰富。
30万吨/年DMC装置投产，分享新能源快速发展红利。公司投资3.2亿元对年产50万吨乙二醇生产装置实施了增产提质系列技术改造。随着技改项目陆续完成并投产，整套装置具备联产30万吨/年优质碳酸二甲酯的能力，公司产品结构进一步丰富。
打造荆州第二生产基地，打开未来成长天花板。受制于山东煤指标限制，公司煤气化产能扩张受限，公司着力打造荆州第二生产基地，荆州基地首批布局2个项目：1）投资59.24亿元的园区气体动力平台项目，达产后将形成销售收入52亿元、年均利润总额7亿元。2）投资56.04亿元的合成气综合利用项目，建设万吨/年尿素、万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF，建设期约36个月，达产后将形成销售收入59.68亿元，年均利润总额6.26亿元。荆州基地建设相当于再造一个华鲁，打开公司中长期发展空间。
2.1.3扬农化工：农药行业景气回升，多项目助推公司持续成长
原材料成本压力缓解，公司盈利能力逐步体现。公司优嘉三期项目投产后产品持续放量，年前三个季度杀虫剂销量分别实现、和吨，同比分别上升25%、9%和11%；除草剂销量分别实现、94和吨，同比分别上升1%、15%和26%，销量同比高增长。上游原料价格持续上涨，成本压力较大，前三季度甲醇、甲苯、异丁醛等价格同比上涨31%、25%、%，公司Q3整体毛利率为21.4%，与去年同期同比下降3.4pcts，环比下降3.2pcts，随着上游原材料涨价趋缓，加上农药冬储的临近，公司盈利能力有望得到修复。
优嘉四期稳步推进，多项目助推公司持续成长。公司优嘉三期项目于Q3开始试生产，承接优士大连路厂区部分农药项目的转型升级，年产能逐步释放贡献业绩增量。优嘉四期完成了备案、安评、环评等行*报批，目前项目已进入土建施工阶段。未来随着优嘉四期项目投产，公司将再增加吨/年杀虫剂、吨/年除草剂、吨/年杀菌剂和吨/年增效剂等产能，公司产品丰富度和市占率将进一步提升。
受益于先正达集团内部资源整合，公司逐步成为创新农药、原药生产、制剂销售的一体化综合农药制造商。依托全球最大的植保平台先正达集团以及全球农药制剂龙头安道麦，公司可充分发挥自身工程化优势，弥补在创制研发以及制剂销售端劣势，实现与国际农化巨头的协同发展。
2.1.4玲珑轮胎：原材料、海运成本拖累有望缓解，看好轮胎行业景气度底部回暖
玲珑轮胎是A股轮胎板块龙头企业，先后被纳入三大国际指数(MSCI、富时罗素、标普新兴市场)。公司不仅是轮胎板块中盈利能力最强的企业，也是行业中少数具备消费属性、成功打入乘用车胎市场的企业。外资企业占有国内乘用胎约70%的市场份额，而我国轮胎企业占有的主要是份额约30%的低端车市场，份额约47%的8-18万元乘用车市场是玲珑的潜在空间。我们看好公司率先替代外资拿下国内中端车胎市场，引领我国民族轮胎实现外资替代。
公司持续推进“7+5”全球战略布局，打造世界一流轮胎制造企业。目前，公司在国内拥有招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，并陕西省铜川市和安徽省合肥市建设国内第六个和第七个生产基地；在海外拥有泰国、塞尔维亚两个生产基地。截至年底，公司轮胎总产能万条，湖北荆门一期年已达产，二期预计21年12月投产（半钢+万条，全钢+万条）。中长期看，公司规划年轮胎产销量突破1.6亿条，产能规模进入世界前五，全球市占率有望持续提升。
原材料、海运成本拖累有望缓解，看好轮胎行业景气度底部回暖。公司三季度单季度轮胎销量同比降低11.64%，轮胎产品价格环比降低8.06%，同比降低3.19%，成本端，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料价格同比涨幅较大，叠加国内出口海运费高企，进一步压缩了公司的盈利空间，今年四季度塞尔维亚一期工程投产后，将大幅降低海运成本，上游原材料端也有望高位回落，轮胎行业景气度有望底部回暖。（报告来源：未来智库）
2.2大炼化公司已经进入价值低估水平
我们认为中国民营炼化本质上是芳烃链向上游扩张下的新型化工型炼厂，相比传统老牌炼厂，具备极强的后发优势，无论在单套规模、产品结构、工艺能力以及下游产品消化能力上都显著具备全球顶级的竞争优势，是中国工程能力、工艺能力和运营能力的集中体现。我们看好碳中和背景下指标和资源将进一步向头部企业集中，同时看好新型炼厂基于产业链一体化及现金流的优势向下游精细化工及新材料领域的持续延伸。
从全球炼油产能来看，随着全球炼油重心的东移，亚太地区炼油能力在年就超越北美地区，并保持持续上升的态势。根据英国石油公司（BP）发布的《世界能源统计年鉴》据统计数据，年炼油能力万桶/日，同比增长1.53%，其中亚太地区炼能占比高达35%，排名第一，亚太地区炼油主要增量来自于中国，随着浙石化一期和恒力石化炼化一体化项目陆续投产，中国大幅增加约85万桶/日炼油能力；其次为北美22%，西欧16%，全球炼油格局依然维持三足鼎立局面，全球炼厂总数约座，平均规模万吨/年。
我国炼油产能结构性问题凸显，炼化一体化是发展趋势。年，中国炼油产能达8.6亿吨/年，原油加工量达6.52亿吨，较上年净增加吨，主要来自浙石化及恒力石化等民营炼化企业产能的增加，产能增加是近20年来次高。但与此同时，年我国石化业贸易逆差高达亿美元，精细化工产业发展仍旧不完善，一些高端化工产品自给率不足45%。目前来看，低端炼油过剩，高端炼化产能不足，我国炼油行业的结构性失衡问题未能得到有效解决，将在供给压力中持续凸显。因此以浙石化为代表的炼化一体化开启产业升级，是中国石油化工行业“十三五”的主导方向。
看好轻烃一体化——卫星化学
国内乙烯及下游衍生品进口替代刻不容缓，市场空间巨大：根据卓创资讯，年我国乙烯产能为万吨，产量达到2万吨，较年的万吨已经有较为明显的增长，表观消费量达到万吨，预计~年我国乙烯需求将保持年均8.8%的增速。目前乙烯国内自给率达到91.6%，虽然自给率已经有较为明显的提高，但是我国仍有大量的苯乙烯、聚乙烯、乙二醇依赖进口，这主要是由于乙烯需要在零下度存储及运输，商品量少，所以乙烯的生产商都是以衍生品的形式对产品进行销售。近年中国乙烯产能增长较快，由于国内乙烯主要通过炼油装置生产，加上国内炼油总体产能过剩，装置开工率低影响乙烯装置原料的供应，从而影响乙烯产量。
乙烷裂解制乙烯工艺成熟，产品收率最高：乙烷裂解制乙烯技术属于轻烃裂解技术的一种，在石油炼制过程中较为常见，目前乙烷裂解制乙烯工艺成熟。同传统石脑油路线相同的蒸汽裂解工艺相比，只有原料性质及产品裂解气组成的差异，灵活进料的裂解系统可以在不同的裂解炉中加工乙烷、丙烷、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同一台裂解炉中同时加工多种原料。国外独立的大型乙烷蒸汽裂解装置建设、运营经验也十分丰富，不存在技术风险。总体来看，国内建设乙烷裂解制乙烯项目，从技术可得性和实施难度看基本不存在障碍，由于乙烷裂解产物收率远高于其他几种工艺，由于原料组分轻，原料单一，副产品少，产物收率高，收率可达80%以上，因此相较于其他工艺优势明显。
乙烷裂解工艺投资额低于石脑油裂解和MTO：乙烷裂解制乙烯设备投资低。由于乙烯裂解制乙烯副产品少，生产流程相比传统装置可以有所优化。因此在相同乙烯产能下，乙烷裂解的整体投资较石脑油裂解和甲醇、煤制烯烃分别低30%和50%以上。
近几年乙烷裂解制乙烯工艺的经济性吸引了众多企业纷纷申报项目，但目前来看真正落地的很少，可见项目落地难度非常大。原因主要是乙烷出口资源的落实、VLEC船的建造和租赁、项目的选址、港口码头的资源等等。年新浦化学万吨/年轻烃综合利用项目顺利投产，是国内投产的第一套乙烷裂解制乙烯装置，由英力士集团供应来自美国的乙烷原料，同时建造一艘装载能力为9.5万立方米的VLEC，主要产品为乙烯。卫星石化乙烯综合利用项目一阶段已于年5月20日一次开车成功，整体进度符合预期，中石油兰州石化及独山子石化分别建设的80和60万吨的乙烷裂解制乙烯项目采用的是分别是长庆油田和塔里木油田天然气分离项目所产的乙烷作为原料，预计都将于年正式投产。而国内其余已规划项目受制于各方面因素尚未有明确进展。
3.新能源变革带来的化工材料行业大机会
3.1磷酸铁及磷酸铁锂
磷酸铁锂需求爆发是传统磷化工企业转型升级的重要机遇。今年以来随着新能源汽车以及储能市场的需求爆发，磷酸铁锂需求量快速增长，未来5~10年可能将呈现10~20倍的增长，从而带动磷酸铁锂上游磷酸铁及净化磷酸需求增长。目前磷酸铁锂龙头公司未来几年都规划了较大的扩产计划，但在原材料方面都依赖外采，因此有迫切寻找上游磷资源配套的诉求。
我们认为磷酸铁锂产业链核心壁垒在于：1）优质磷矿资源。磷矿是磷化工产业链重要的矿物原料，作为不可再生资源，被国家列入战略性矿产。根据自然资源部数据，截至年底中国磷矿资源查明储量亿吨，其中鄂、黔、滇、川四省合计拥有全国磷矿石80%以上的储量和95%以上的产量，因此下游磷化工行业也主要集中在这四大和产区。年起受到国家自然保护区矿权清理*策及长江经济带生态修复等一系列举措影响，部分矿山停采、限采，国内磷矿石产量开始下滑，年全国磷矿石为.40万吨，较年减少了约38%。受环保*策影响，停产的主采区在环保指标未达标之前无法复工且短期内难以达标，导致磷矿石产量下降。
磷石膏已成为制约国内磷化工行业发展的关键环节。磷石膏是生产湿法磷酸过程中会产的一种大宗工业固体废弃物，大约生产1磷酸就会对应产生4.5~5.5吨磷石膏。国内现有磷石膏半数以上还是以堆存方式排放，不仅占用了大量土地面积，同时还会对地下水、土壤、植被和大气环境造成污染，增加了磷化工企业的处理成本。
目前，全球的磷石膏堆存量已达60亿吨，中国作为全球第一大磷肥生产国磷石膏堆存量超过4亿吨，磷石膏的产量约为7万吨，而利用量仅为3万吨，利用率仍不足40%，因此磷石膏的排放和堆存问题已经成为制约我国磷化工行业发展的要环节，随着对环保问题的日益重视，国家也越来越重视磷石膏资源化利用问题。贵州年率先实施“以用定产”，且停止新建渣场的审批，工信部于年8月25日提出将推动先进适用的磷石膏处置、利用技术的研制及应用。
2）净化磷酸生产工艺，磷酸铁锂工艺中净化磷酸是必不可少的磷源，生产工艺包括热法及湿法，热法磷酸优点在于纯度高且杂质含量低，但存在高能耗、环保压力较大、成本高等缺点，湿法磷酸是用硫酸直接对磷矿石进行置换，成本低，湿法磷酸净化存在较高壁垒，目前国内仅有少数企业具备产能。
今年以来磷化工企业都陆续公布了磷酸铁或净化磷酸产业链布局的规划，我们看好这些公司在磷矿资源、产业链一体化、环保处理等优势下具备较强的成本竞争力，未来有望成为磷酸铁锂上游重要的磷源供应商。
3.2锂电池电解液溶剂及添加剂
3.2.1电解液溶剂
电解液是锂电池的“血液”。电解液作用为在正负极之间输送和传导锂离子，被称为锂电池的“血液”。电解液由溶剂、溶质（锂盐）、添加剂三种成分组成，添加量分别为80%、12%、5%。
溶剂壁垒较低，中长期核心竞争要素在于成本。溶剂属于碳产业链材料，由于上游原料稀缺性低、元素加工难度小，因此该环节壁垒及紧缺程度较低。溶剂业务未来长期核心竞争要素在于成本，目前产业化工艺路线包括环氧丙烷（PO）酯交换法、环氧乙烷（EO）酯交换法、煤制乙二醇联产DMC法，其中环氧乙烷法及煤化工路线具备成本优势。具体来看，由于PO法壁垒较低，因此目前市场主流玩家包括石大胜华、海科新源均采用该路线。而EO法与PO法有着近似的单耗，具有显著成本优势，目前该路线国内生产企业为奥克股份、新宙邦，未来卫星化学将从乙烷环节进*EO制DMC路线。煤制乙二醇联产DMC法由我国储备丰富的煤炭为起点，经由甲醇、草酸二甲酯，生成DMC，成本优势显著，目前主要生产企业为华鲁恒升。
成本竞争下，大化工企业具备显著优势。化工企业成本竞争主要体现在3个环节：路线优势、一体化优势、规模优势，在这3个环节，大化工企业相比下游锂电材料企业具备碾压性优势。由于溶剂产业链中长期大概率进入完全成本竞争，因此我们认为未来该环节中大化工企业将通过成本优势不断抢占市场份额。大化工企业的工艺主要分为煤炭、石油、天然气三条路线，其中制乙烯环节上轻烃路线（天然气）成本优势最强，其次为煤化工路线。
3.2.2电解液添加剂VC、FEC
VC和FEC是目前用量最大的电解液添加剂。电解液添加剂是生产锂电池不可或缺的重要原材料，在锂电池中质量分数占比约5%。其中，碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）由于具备优化SEI膜的成膜、降低低温内阻、提升电池低温性能等多种功能，目前仍是电解液中用量最大的常规添加剂。除此以外，常用的电解液添加剂还包括丙烷磺酸内酯（PS）、硫酸乙烯酯（DTD）、二氟磷酸锂（LiPO2F2）等：
1）碳酸亚乙烯酯（VC）：在高温环境下，电解液中存在的六氟磷酸锂很易分解为氟化锂以及五氟化磷，并在电解液中游离状的醇的作用下生成三氟氧磷。VC可捕获游离状的醇盐阴离子，并使更多的碳酸乙烯酯在电解液循环的过程中与三氟氧磷发生反应，从而达到抑制电解质分解的作用。同时，VC通过在碳负极表面发生自由基聚合反应生成聚烷基碳酸锂化合物，从而有效抑制溶剂分子的共插反应，使负极形成良好的SEI膜。
2）氟代碳酸乙烯酯（FEC）：FEC在分解后形成氟离子，负离子在溶剂中可以和锂盐反应产生不易分解且绝缘性良好的LiF从而形成SEI膜。FEC在电解液中形成的SEI有均匀、致密、阻抗低、弹性强的特点，可以有效抑制锂枝晶的生长。同时FEC添加剂可提高电解液闪点和热稳定性，并且降低挥发性，使得电解液阻燃性能有效提升。
新能源汽车和储能拉动下，VC、FEC需求将高速增长。根据百川盈孚，年我国电解液总需求量约27.9万吨，其中动力电解液16.47万吨，数码电解液9.49万吨，储能电解液1.94万吨。我们根据未来对于我国动力、数码、储能电池出货量的测算，预测我国VC、FEC需求量将高速增长。
电解液添加剂VC、FEC由电解液溶剂EC经过氯化成为CEC，再经脱氯生成VC，或经氟代生成FEC。目前，VC是锂电池电解液中最紧缺的核心材料，主要有以下原因：
原因一：VC溶剂出现自聚合现象，纯度难以达到电池级要求电解液添加剂对于产品纯度要求较高，微量的杂质成分都可能影响到锂电池的性能。碳酸亚乙烯酯（VC）具有较强的反应活性，容易出现自聚合现象，成为聚碳酸亚乙烯酯，因此容易结块或达不到理性的均匀程度，从而使其纯度不容易达到锂电级要求。
原因二：VC、FEC生产排放“三废”，新增产能受到严格的环保监管由EC制成CEC需要氯化，产生HCl，Cl2等含氯废气。CEC变成VC和FEC需要用三乙胺进行脱氯化氢反应，后续回收三乙胺环节产生较多固体废物和废水。VC过滤和精馏环节，会产生有机溶剂如碳酸二甲酯的废气污染（例如挥发等）。具体而言，VC、FEC生产环节中产生的三废包括：1）固废，包括了回收三乙胺环节的三乙胺精馏残渣、废甲醇，以及精馏环节的VC、FEC精馏残渣；2）废气，包括氯化环节的HCl，Cl2，以及合成、过滤、精馏环节主要成分为碳酸二乙酯、三乙胺等的废气。以及生产FEC氟化过程中的有机挥发性气体；3）废水，包括回收三乙胺环节：主要污染物为COD、SS、氨氮、盐分等的废水。
VC新产能建成需较长时间，供给紧张将延续。据GGII，目前国内VC有效总产能少于1万吨，当前国内VC厂家基本满产满销，部分企业订单已排到年上半年。尽管VC厂家启动扩产计划，因新建产能释放周期基本约需2年。故新建产能将普遍集中于明后年释放。
氟代碳酸乙烯酯，又名4-氟-1、3-二氧戊环-2-酮，简称FEC。实际使用中，FEC可作为有机溶剂、电子化学品、锂电池电解液添加剂使用，其中，锂离子电池电解液添加剂是主要应用市场。FEC可以保障锂电池的倍率及安全性，同时增加电极材料的稳定性。添加了FEC的锂电池形成SEI膜的性能更好，形成紧密结构层但又不增加阻抗，使其具有一定的额韧性以及自我修复性；有效抑制硅碳负极在充放电过程中负极由于锂离子提及膨胀造成的结构破碎；同时可以阻止电解液进一步分解，提高电解液的低温性能。目前VC和FEC是市面上比较主流的添加剂，根据QYResearch统计结果显示，VC与FEC合计占总电解液添加剂市场份额近60%。
3.3.PVDF
聚偏二氟乙烯（PVDF）性能优异，应用于高附加值领域。C-F化学键是已知最强的化学键之一，因此含氟高分子材料具有优异的结构稳定性，同时具有良好的耐老化性、耐高低温性、绝缘性、耐化学性、耐晒性和阻燃性。PVDF在含氟高分子材料家族中主要的特殊性在于其同时具有C-F键以及C-H键，其中C-F键提供结构稳定性，C-H键提供可溶解性，因此PVDF树脂适合用于被溶剂溶解制成涂料、粘性胶液的形态使用。其中PVDF作为“涂料”用于耐候防腐领域、光伏背板、锂电隔膜涂层等领域，作为“胶水”主要用于锂电正极粘结剂领域。
PVDF需求受新能源拉动弹性大，年锂电+光伏需求占比达63%。PVDF的传统下游为涂料，以重防腐工业涂料（化工、船舶、海工）、高端建筑涂料（地标性建筑、机场）为主。根据百川盈孚，年我国PVDF需求为7万吨，其中1.39万吨用于锂电池、0.57万吨用于光伏，下游需求受新能源崛起拉动高增长。近年来，PVDF下游需求结构由传统防腐涂料向新能源行业转型。年新能源需求占PVDF总需求约28%，预计年需求占比将提升至63%。
PVDF下游成本占比较低，下游涨价容忍度较高。PVDF在锂电、光伏中成本占比不足3%，材料涨价带来的下游成本变动较小。在绝缘涂料领域，PVDF成本占比相对较高，但由于PVDF涂料作为超级耐候涂层用于较为特殊的领域，如地标性高层建筑、机场，应用场景下维护成本相对较高，因此对于涂料成本敏感性较弱。（报告来源：未来智库）
PVDF是锂化工原料，1-2年内难以被替代。PVDF在锂电池中主要用于正极结剂与隔膜涂层（隔膜用量较少，主要为正极粘结剂），由于PVDF具有较强的耐电压性以及耐化学性，短期难以被其他材料替代。具体来看，PVDF在锂电池场景及原理主要包括：
1）锂电池正极粘结剂：PVDF占锂电池正极粘结剂份额约90%，占正极质量约1.5%。锂电池电极连结剂类似胶粘液的形态，由树脂和溶剂制成。包括水性、油性种方案，水性方案为SBR丁苯胶乳+羧甲基纤维素钠，油性方案为PVDF树脂+NMP溶剂。目前，水性方案主要应用于负极，油性方案用于正极；2）锂电池隔膜涂覆：PVDF拥有良好的回弹性、气密性，薄膜性能优异。传统锂电池隔膜主要为BOPE、BOPP烯烃材料，性能方面具有短板。PVDF涂层作用在于：1）聚烯烃隔膜耐化学腐蚀性低，PVDF可有效提升寿命；2）PVDF对电解液具有良好的亲和性（PVDF里存在的β晶有利于改善电解液的亲和性）；3）孔径大小合适，在孔径大小和阻隔之间寻求平衡；4）PVDF热传导性低，解决了高温下易短路的问题。
锂电级PVDF技术壁垒较高。PVDF不是标准化商品，可以通过结晶度、纯度、分子量等形成差异化，其中锂电级PVDF生产壁垒最高，主要体现在纯度与分子量两方面：1）纯度：锂电级PVDF对铝、铜、钙、锂等各类杂质含量要求较为苛刻，因此需要进行提纯，工艺壁垒较高；2）分子量：不同于涂料级产品，锂电级PVDF在正极中起到“胶水”的作用，因此对于产品的粘性要求较高，具体体现在产品分子量水平。普通级PVDF分子量约万，锂电级PVDF分子量则需达到万。分子量提升工艺壁垒较高，是我国锂电级PVDF“卡脖子”的核心环节，目前国内掌握锂电级PVDF产业化生产能力的企业主要为外资企业，包括苏威、阿科玛等。
PVDF对于太阳能电池背板起重要的防护作用。太阳能电池板截面有光伏玻璃、EVA、太阳能电池片、EVA和背板五层结构。其中太阳能背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护、支撑的作用，需要具备可靠的绝缘性和耐老化性。根据EnergyTrend，背板一般具有三层结构（PVDF/PET/PVDF），外层PVDF具有优异的抗环境侵蚀能力，中间PET起绝缘功能，内层PVDF、EVA有良好的粘接性能。PVDF氟膜作为光伏背板耐候涂层，为光伏背板提供耐老化、耐紫外线、耐风沙、耐高低温、阻燃等防护功能，可延长光伏组件的使用寿命。PVDF具有背板材料中最好的耐老化性。根据杜邦，PET使用6至10年损坏率高达90%，而高质量的PVDF涂敷背板在恶劣的环境下使用长达25年。
PVDF是核心光伏背板涂层材料。近年来PVDF在光伏背板涂层中的份额占比不断提升，由年的35%上升至年的53%，成为份额最大的背板涂层材料。
PVDF核心原料为Rb，生产审批壁垒较高。PVDF产业链环节包括萤石、氢氟酸、Rb、VDF、PVDF5个环节，其中萤石主要用于提供“氟源”，Rb是核心中间原料。目前生产Rb的工艺路线包括了Ra路线和VDC路线，生产过程中需使用氯气、氢氟酸作为初级原料，因此具有较高的环保审批门槛。
Rb是第二代含氟制冷剂，具有严重环境污染性。Rb属于第二代制冷剂，具有较强的环境污染性，主要体现在：1）臭氧破坏性：Rb含有氯原子，在大气平流层的中通过紫外线的作用产生光解，产生氯离子，氯离子会和臭氧发生自由基反应，使得臭氧变成氧，从而加重臭氧层空洞现象；2）温室效应：Rb的温室效应是二氧化碳的倍（GWP值为）。
Rb供应严格受限，是PVDF供给端核心限制因素。年我国PVDF产能约8万吨，但Rb供应量仅9万吨，导致PVDF有效产能约5万吨，是目前供需缺口形成的核心原因。
3.4EVA
近些年由于应用于光伏胶膜、发泡、电缆料EVA树脂需求的持续提升，我国EVA树脂表观消费量持续增长，到年我国EVA树脂消费量上升至.4万吨，同比增长5.25%。
光伏胶膜是EVA的最大下游应用领域，需求占比约35%左右，国内年EVA光伏料需求量约60-70万吨，国内仅有斯尔邦、联泓新科、台塑石化三家企业能够生产，进口依存度仍在70%以上，供需紧平衡状态下EVA价格自去年下半年开始大幅上涨。由于EVA行业扩产周期长，尤其做到光伏料需要较长爬坡期，未来2年我们预期供需紧张下EVA仍将保持较高景气。
4.看好专精特新下制造业小巨人的投资机会
4.1.纤维素醚及人造肉
传统植物蛋白肉（例如素鸡）口感与肉类的真实口感相比存在较大差距。近年来，由于原料选择和加工工艺的改进，新型植物蛋白肉具有较强纤维感，口感、质地与真实肉类差距非常小。比尔盖茨、美国嘉吉食品、美国泰森食品均开始投资于植物性肉类食品赛道。根据中国产业信息网，年全球植物性人造肉市场规模约亿美元，预计每年以15%复合增速增长，预计年将达到亿美元。未来，在减少资源浪费与温室气体排放、健康饮食潮流等驱动因素下，人造肉行业前景将持续向好。
食用人造肉能减少能源浪费以及温室气体排放。牲畜不仅是温室气体排放的重要来源，而且畜牧需要占用土地资源、消耗能源。然而，使用人造肉不仅能减少生产天然肉类造成的能源浪费和温室气体排放，而且能在全球人口持续增长的趋势下增大肉类供给，预防未来潜在的肉类资源短缺问题。根据密歇根大学进行的同行评审生命周期的分析，BeyondMeat的产品BeyondBurger与普通牛肉汉堡相比，用水量减少99%、占地少93%、温室气体排放减少90%、生产制造所需的能量少46%。
食用人造肉能降低普通肉类带来的肥胖及患病风险。另外，由于人造肉不含胆固醇，食用人造肉能在摄取高品质蛋白质的前提下大幅减少因过度饮食带来的肥胖隐患。BeyondMeat