新常态下的投资机会与风险
中国经济增长速度慢下来可能是一种健康的标志；人民币接下来很有可能出现贬值的压力；中国股市凭良心讲是不贵的，但行业之间的分化非常严重，估值比较低的行业在股市上涨的过程当中能够有比较大的潜力，对改革红利的强烈预期，会给很多行业带来资产重估的效应
中国论文
全球经济与*策展望
高盛在2014年底对全球经济做了一个预测，未来三年美国平均每年经济增长速度是3%，对于美国这么大的经济体来说，这是一个很了不起的增速。美国在发达经济里面增速是最快的，其他经济体，像日本、欧元区也都会有所加快。
中国是所有重要国家当中经济增长速度最快的，但也是为数不多的几个接下来经济增速要放缓的国家之一。不过这种慢可能是一种健康的标志，因为前几年经济快速增长积累下的一些问题需要消化，产能过剩、债务高、房地产供应量大，这些行业都会经历一个去杠杆、去库存、去产能的过程。总体来说，全球经济增速2015年和2014年相比，将有一个明显的加快。
在这样一个宏观环境下，我觉得接下来发达国家的货币*策将出现一个很明显的分化，就是美国紧缩，而所有其他国家几乎都是放松，而且比着谁比谁更松。
我们预计，美国可能是在今年下半年加息，利率从0.25%的水平逐渐提高。日本在去年10月份已经重申它要继续搞量化宽松，22号欧央行宣布要搞1万亿左右的债券，显然美元对于欧元和日元都有走强的基础。
我们在中央经济工作会议的时候听到中国货币*策总基调是稳健，但是松紧适度，财**策要有力度。我相信人民币在这样一个环境下也会出现一定的波动，对美元出现一些贬值也是很正常的，当然对欧元和日元还是升值的。
如果把时间拉的长一点，美元这一轮的升值才刚刚开始。以1995年那次升值为例，从1995到2001年六年的时间里面，美元升值达到46%，这是对一揽子货币升值幅度。再早一些时间，1980年到1985年，升值达到93%，现在是美元刚刚升值两年左右的时间。
1989年美国经济开始出现衰退，逐渐开始降息，到1993年美国都是减息的，一度从10.5%减到2.9%。1994年美国经济步入复苏，美联储开始加息，这个过程当中，美元明显升值，一些亚洲国家出现了汇率崩溃式的贬值。
随着美元升值，有很多在美国货币宽松时候流出来的钱又流回去了。在加息的初期，这种回流还不是很明显，毕竟利率还比较低。但是美国加息不会加一次就算了，一般来说都是进入加息通道，一加就是很多年，所以到了后来有些国家由于之前外债借的比较多，流入的资金也比较多，在加息的时候，资金由于要还债就要流出去，一些原来进来套利的资金觉得无利可图，也要流出去。
如果国家汇率比较僵硬，过不了多长时间外汇储备就会枯竭，汇率就会出现崩溃式的贬值，那就更促使美元升值，而且在升值过程当中也会伴随着大宗商品价格下跌，使得原来靠大宗商品出口的国家经常账户、国际收支出现困难，导致大幅的贬值。那时候的俄罗斯由于油价大幅下降，在1998年出现债务违约。我不是说历史一定会严格按照过去的轨迹重演，但是某些规律性的东西似乎每次都能看到。
美元会走强到什么程度呢？高盛最近的预测，在今年底1欧元兑1.08美元，到明年底1元兑1元，到2017年1欧元只能换9毛钱美金。
中国经济面临的挑战
国家统计局公布中国GDP增速，2014年增长7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%。我们把这个数据和其他跟经济活动密切相关的数据做一些对比：2014年电力消费的增长速度，上半年是5.3，下半年降到2.5，为什么中国在短短的半年时间里面，能源使用效率提高如此迅速？如果按年来比的话，2013年中国GDP增长7.4%，对应的电力消费是7.5%，2014年GDP7.4%，对应的电力消费是3.8%，这也很奇怪。
这件事本身可能是释放一个比较重要的信号，觉得和全年7.5%的目标没有差距太大，因而没有必要用过多的刺激*策，数据本身也是有一定的*策含义在里面。
GDP数据不是特别重要，重要的是中国经济现在存在一些结构性的问题没有得到根本解决。投资过度，债务过重，地产过剩，这三个问题得不到解决，中国经济就不可能有健康的轨迹。
投资过度的结果就是产能过剩。如果投资冲得过快，消费和出口不足以消化投资带来的产能，这就产生投资过度。我们看到很多企业东西生产了卖不出去，或者要亏损卖，PPI连续三十几个月都是负的，而且越来越负，这就是投资过度微观层面的表现。
宏观层面，投资占GDP的比重现在是47.8%，是一个奇高无比的数字。日本曾经也是靠投资推动经济增长，最高的时候是40%。和中国自己比，上次最高的时候是在1958年大跃进的时候达到42.8%。
2007、2008年的时候，很多国家都出现了投资率向下调整，但是中国没有，因为我们有巨大的财*刺激，推到了接近48%的水平。随着投资率的上升，产生了两个后果：一个是债务率大幅度提高。
中国全社会债务占GDP的比重，包括四个经济主体：家庭、企业、地方*府、中央*府，加总起来在2007、2008年占GDP153%，2013年占GDP229%，上升速度很快。如果从构成来看，涨得最快的是企业债务，2008年占GDP97%，现在是155%。家庭这块也涨了不少，但是基数比较小，就是老百姓买房子的钱，老百姓没有太多的债务，中国老百姓储蓄很强。地方*府涨得很多，债务形式极不透明。有趣的是，中央*府在债务结构里面占GDP的比重这几年反而是从28%降到24%，这说明中央*府这几年的财*状况相对是比较良好的。
现在财**策积极要有力度，谁能够最有力度呢？让地方*府借钱不现实，做PPP也要看民间资金是不是觉得PPP项目最够具有吸引力，可能还就是中央*府可以举债搞基础设施建设，推动经济增长。当然也有人出另外一种比较馊的主意，让人民银行、中央银行把财*赤字货币化，比如中央银行可以借钱给某个金融或者非金融机构，让它们来做本来*府应该做的事情，像棚户区改造。这个事情本来是财*做的，财*没钱就不要做了。一个后果就是债务率不断上升。 另外一个后果就是投资效率不断下降。在2007、2008年的时候，1块钱投资可以带来0.35元左右的GDP增长，但是之后逐年下降，现在连0.16元都没有，因为很多行业都已经扎堆投资，产能过剩，再投的话产生不了太多的边际回报。
接下来中国经济的走势，似乎要在增长与债务稳健之间做出一个平衡。我在这里做了两个比较极端情形的模拟分析。
一个是更多地注重调结构，把现在占到GDP48%的投资率花几年时间降到比较合理的水平。
假设这驾马车到2022年降到40%，意味着增速要慢于另外两驾马车，但是另外两驾马车有没有可能加速呢？不太现实。所以结构的调整，毕竟是伴随着投资增速的下降，从而GDP增速的下降。
在这么一个情景假设下，我的模拟分析显示，中国未来五到十年的平均经济增速应当放缓到5.3%，好处是全社会债务占GDP的比重将在2017年达到最高点259%，之后逐渐回落，这是属于一种比较稳健的增长，但是增速比较低一些。
另外一种情形，就是多年一直保持7%的增长，做得到做不到？我觉得可以做到。继续举债，然后1块钱投资下去，将来可能0.16元也没有了，搞不好0.1元都没有了，要举很多债才能够产生一个单位的GDP。
我们也可以做数量上的模拟分析，比如说把调结构的任务不断推迟到2027年才让投资率降到40%，未来依然可以让GDP平均每年增长7%，后遗症就是，全社会债务占GDP的比重2027年将达到348%，经济就会变得非常脆弱。
这两种情形是两个极端，我觉得中国最有可能出现的是两个情形之间，不可能经济增速慢到5%，也不可能未来十几年保持7%的增长，至于更偏重哪一种情形，这个是*府要做的选择。
有人说你这个好像有点悲观了，看美国量化宽松这几年，利息降到0，现在经济摆脱了危机，而且比所有其他国家涨的好，我们完全可以学。我觉得这种观点是错误的。
美国虽然搞了量化宽松，但是这几年伴随着非常痛苦的去杠杆过程，才取得今天的增长，它的增长质量是很高的。中国这几年，企业和家庭都是在加杠杆，负债率都是在上升，虽然维持了比较高的经济增长速度，但是靠债堆出来的，增长质量值得探讨。
再有就是房地产过剩。从两角度来看：从中国特色来看，中国的人口已经进入了拐点，人口红利基本上释放完毕，接下来是进入老龄化。在人口红利释放的时候，中青年人很多，买房子的人每年都在增长，但是当一个社会进入老龄化，首先人退休以后就不太想再买房子，想买的话也没人给你按揭，收入都没有怎么拿按揭？再过几年，退休的人就会想到卖房套现、养老。过去是每年不断涌现买房的人，将来是每年不断涌现卖房的人。
这个原因跟中国人口*策有关。建国以后前三十年出生率很高，而后三十年出生率极低，前三十年生几个光荣，后三十年计划生育生一个，人口*策巨大的波动，使得2015年之后，65岁以上人口占比将急剧上升，65岁以下人口占比将急剧下降。
从国际经验来看，从二次大战结束一直到现在，无论是在美国、澳大利亚、英国、日本，房地产占GDP的比重平均是在5%左右，现在中国光住宅类就是9%。这个比重太高了，长期来看，房地产占比也是要回落的。
有人说中国有城镇化的空间，如果外地农村人口能够进入城市，是不是能够承接大城市的房地产？我们也做了一个分析，现在整个中国的城市在建面积是48亿平方米，城镇化的速度这几年平均是每年1900万人口进城。假定他们都买得起房子，按照三家之口每家都买100平米左右的房子，要八年左右的时间才能够消化掉现在在建的房地产的存量。所以，城镇化这个概念已经在这几年被严重透支。
现在看来，我不觉得将来城镇化速度会和过去一样快。因为过去农村生活非常艰苦，而且农村富余劳动力很多，那时候人口红利在释放。将来也没有那么多农村青壮年可以到城里来工作，来了之后，我相信有一小部分人能买得起房子就不错了。我觉得城镇化的因素还不能马上缓解中国房地产供应过剩的问题。
刚才说的这些问题会造成某些行业长期的不景气，尤其是大宗商品。中国房地产的销售与全球大宗商品，尤其是铁矿石、铜密切相关。中国房地产交易萎缩就带来了铜价和铁矿石价格的回落。
过去几年中国房地产交易增长非常迅猛，国际上许多大型生产矿石的公司，那个时候扩大速度也很快，到了今天如果它不加大生产，所有已经投下去的成本都沉没，所以必须要生产，捞回来一点是一点，而且越是生产效率高的企业生产的量会越大，目标是要把那些生产效率比较低的企业，用价格战把它击垮掉，将来它会胜出，有更大的定价能力。我们可以看到虽然现在铁矿石的需求明显下降，铜的需求也明显下降，但是生产依然是在高速运行。
这个情形在石油行业也可以明显看到。石油价格已经跌成这样，为什么石油输出国不降价？从它自身的利益来看，它也不愿意减产，因为石油输出国已经失去了最终定价的地位。
过去它是最终定价者，它只要多生产一点，油价就跌，反之油价就涨。现在你少生产，美国的页岩油可以多生产，最后价格还是上不去，结果你的财*赤字会越来越大。所以一些生产效率比较高、能够承受较低油价的国家反而是加大生产，至少不减少，希望把其他一些包括美国的页岩油生产商击垮掉。从而长远来说，它可以增强自己的定价能力。所以看到这几年，原油依然是供大于求，油价还会进一步下跌，高盛最近预测，油价要跌到4块钱左右才有可能见底。
伴随着大宗商品的不景气，有很多投资策略也是需要做出调整的，甚至有些投资的机会从中显现出来，主要是做空。对大宗商品依赖程度很高的国家，它的经济下降之后会带来货币的贬值，有时候并不是说东西只有涨才有机会，东西跌的时候也是有很大机会的。
汇市展望
我觉得人民币接下来很有可能出现贬值的压力，从几个方面可以来做一个分析。一个国家中央银行的资产负债表里面有很多项目，但是基本上可以归为两类：一类是对外资产，另一类是对内资产，对外资产就是拿了多少外汇储备，拿外汇储备买美国的债券，对美国财*部就有一个债权；另外，我借给工农中建大银行，这就是对内的资产。 过去很多年，对外资产在总资产当中的占比逐年上升，因为过去十年时间，有大量外贸顺差，FDI也是净流入，包括热钱都有净流入。流进1块美金，人民银行就要吐出几块人民币，吐得太多就容易通货膨胀，所以就发央票、用回购，把钱再吸回来，这样一来，人民银行对外负债上升，对内净资产下降。
最近我们看到情况出现了逆转，2014年三季度和四季度，外汇储备都是下降，中国国际收支是逆差，尽管外贸还是有顺差，但是资本项下流出大幅上升。这样流出以后央行负债表不要萎缩了吗？不能让它萎缩，萎缩了影响经济增长，于是对内资产开始上升，借给国开行1万亿，借给五大银行5000亿，又借给股份制银行近3000亿。这种流动性支持有五花八门的名字，但目的都是一个，即增大资产负债表中对内资产，这个比例现在有见顶的趋势。
长期来看，一个国家的货币到底是该升还是该贬，有两个很重要的因素：一个是这个国家的货币在境内的购买力。比如把各个国家的麦当劳巨无霸价格画在同一张图上面，按照人均收入来排列，可以做出一条平均的回归线，中国是在这条线以上，说明巨无霸价格偏高，这个国家的货币对内购买率不强。国家的币制，短期可以对内贬值对外升值，但是长期这些矛盾总是要是统一，往往以对外贬值的形式统一。
另一个是单位劳动力成本。和国际上其他国家做对比，我们单位劳动力成本明显上升。90年代初期，泰国的单位劳动力成本是中国的5.4倍，现在是中国的0.7倍；当年印尼是中国的2倍，现在是0.3倍。长此以往，这种劳动密集型行业就很难在这个国家生存下去，可能就会转移到其他一些国家。剩下的产业，技术含量越来越高，附加值越来越高，品牌效应从中国制造到中国创造，都可以实现，不然这个国家迟早沦为贸易逆差国。
我认为短期来看，人民币有贬值压力，但是不会贬得很快，因为中国还是希望保持货币的基本稳定，同时还有一个宏伟的目标――实现人民币国际化。要达到这个目标就不可以让它一直贬值，但是稍微贬一点也不一定是坏事。贬一点，中国出口增长就会好一些，现在增长压力很大的情况下，老是靠内需刺激投资，也不是办法。
今年4月份，国际货币基金组织将讨论决定是不是把人民币纳入特别提款权，现在有美金、欧元、英镑、日元四种货币，如果人民币可以作为第五种货币纳入特别提款权，当然对人民币是一个提振，假如说不能，很有可能出现更大的贬值压力。
今年人民币的波动比较大，但不会是趋势性的大幅贬值，我觉得应该升不过6.1元，贬不过6.4元。如何进行投资策略的配制呢？当贬到6.4元的时候做多，升到6.1元的时候做空。
股市展望
中国股市凭良心讲是不贵的。现在上证综指PE市盈率在16倍，发达国家是17.5倍，美国标普18倍，纳斯达克41倍，德国DAX是17倍，中国新兴市场是12倍左右。
我觉得中国股市行业之间的分化非常严重。有的行业很便宜，银行、地产就很便宜，现在只有6倍多到8倍多，这还是最近这半年涨了以后达到的水平，之前是3、5倍，有的行业是40多倍。这些估值比较低的行业在股市上涨的过程当中能够有比较大的潜力，所以最近这半年，基本上是这些大盘蓝筹在上涨。
本轮股市上涨有很多因素，主要还是大家对未来改革的预期很强烈，觉得新*府上来以后扎实做了不少事情，会把注意力放在改革上面，一旦推动了改革，红利释放出来，很多行业都会有一个资产重估的效应。
第二个原因是资金链的推动，尤其是借钱炒股盛行，一天可供流通的交易量有四分之一是用借来的钱买的，用杠杆炒，涨跌都很迅猛，跌到一定程度就被强制平仓，这个是一个风险。25%到底是高还是低？台湾在泡沫破灭以前是世界最高的，曾经达到28.2%。
刚才说的是从一天的增量里面来看，如果从融资账户里面的存量来看，现在据说已经超过1.1万亿，占每天交易量的比重是10%，已经高于台湾、美国历史上的峰值。IT泡沫之前台湾曾经达到最高点7.8%，美国在08年金融危机之前曾经达到3.4%，中国现在10%，所以我觉得中国的A股短期上看还是有上涨的机会和空间。
值得警觉的，一个是基本面现在没有明显改善，数据都是不太令人满意，数据差的话更要涨一点，数据差*府就要推刺激*策。所以我们看到，这几个月来中国的A股与国际市场的股票价格相关性越来越小。
我用滚动样本算了A股与国际资本市场的股价相关度，以24个月为窗口来算，原来是正相关，现在是零相关，出来好消息涨，出来坏消息更涨，与基本面脱节比较严重。到后来，要么基本面真的改善，不然的话，脱节总要用一种形式获得统一，我觉得大家投A股还是要小心谨慎。（摘编自作者在2015年“蓝墨水”新年论坛上的演讲）