（报告出品方/作者：民生证券，王芳、杨旭、王浩然）
1前瞻战略眼光和优秀管理能力，打造半导体材料平台龙头
1.1内生外延战略并举，成功转型为国内半导体材料平台龙头
公司以内生外延战略华丽转型为半导体材料平台龙头。公司前身宜兴雅克化工成立于年，主要从事阻燃剂业务，通过战略转型，已形成以电子材料业务为核心，以LNG保温绝热板材业务为补充的业务格局，成功转型为国内半导体材料平台龙头。内生成长方面，年设立分公司经营LNG保温绝热板材业务；外延发展方面，
（1）年收购浙江华飞电子%股权首次切入半导体封装用硅微粉领域，（2）年公司联手华泰瑞联、国家大基金等成立江苏先科，收购UPChemical96.28%股份，年全资控股江苏先科实现控股UPChemical，进军半导体前驱体/SOD，填补国内高端材料空白，（3）年收购成都科美特90%股权，其精耕半导体特气行业，快速弥补公司产业短板。
（4）年与韩国Foures成立合资企业雅克福瑞，经营LDS输送设备业务，（5）年收购科特美10%股权，运营实体为韩国Cotem，掌握TFT-PR光刻胶技术，战略布局光刻胶领域，年再次收购45%股权控股科特美，年1月现金收购38.05%股权，目前共持有科特美93.05%股权，（6）年收购LG化学下属彩色光刻胶资产，新增LCD彩胶和OLED光刻胶业务。
以电子材料业务为核心，以LNG保温板材业务为补充的业务格局渐成型。（1）电子材料：主要包括半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）、光刻胶、电子特气、半导体材料输送系统（LDS）和硅微粉等产品类别。
(a)公司全资控股的UPChemical公司经营前驱体和旋涂绝缘介质两大类产品，主要应用在集成电路存储芯片、逻辑芯片的制造环节；(b)光刻胶业务主要通过经营实体韩国Cotem公司以及韩国斯洋开展，前者产品包括TFT-PR正性光刻胶、光刻工艺辅助材料（显影液、减薄液和清洗液等）、BM树脂等，后者产品主要为彩色光刻胶，主要应用于高世代LCD显示屏和OLED显示屏；(c)全资子公司成都科美特开展电子特气业务，主要产品为六氟化硫和四氟化碳，产品应用广泛；(d)子公司华飞电子主要经营硅微粉相关业务，主要产品是球形硅微粉和角型硅微粉；(e)控股子公司雅克福瑞经营LDS输送系统业务，主要用于半导体和显示面板企业的前驱体材料等化学品的输送；
（2）液化天然气（LNG）保温板材：由公司宜兴本部经营，是国内首家LNG保温绝热材料的生产企业，打破国外垄断；（3）阻燃剂：根据年中报，公司已与圣奥化学签署转让框架协议，有意在完成对阻燃剂业务的内部重组后，将其出售给圣奥化学。
股权结构集中，国家大基金入股彰显发展信心。截至年中报，董事长沈琦持股23.18%、沈馥持股21.19%、沈锡强持股1.97%，窦靖芳和骆颖均持有0.49%，沈氏家族为公司实控人，共持股47.32%，股权结构集中。年，国家集成电路产业投资基金出资5.5亿元取得公司5.73%的股权，成为第三大股东。国家大基金的入股，充分彰显对公司未来发展的信心，有利于公司发挥与产业链的协同作用。
1.2前瞻战略眼光与优秀管理能力并举，经营业绩显著提升
前瞻战略眼光优秀管理能力并举，外延拓张助力公司业绩翻番。年公司实现营业收入22.73亿元，同增24.05%，是年营收的2.54倍，-年CAGR达26.27%，H1营收达18.03亿元，同增94.16%。归母净利从年0.68亿元增至年4.13亿元，是年营收的6.07倍，-年CAGR高达56.98%，H1归母净利达2.42亿元，同增14.72%，业绩高增离不开公司的战略眼光和优秀管理能力。
（1）前瞻布局半导体、面板关键的卡脖子材料领域，成功切入半导体前驱体/SOD、光刻胶、电子特气等关键材料领域，（2）并购之后，一方面公司加强收购标的的经营管理、企业文化、技术研发的整合，协同效应显著，另一方面，海内外双循环同步发展，海外公司深度绑定国际顶尖客户最先进制程，开发先进技术，国内引入海外成熟经验，扩大产能，积极导入国产下游厂商，引领国内半导体高端材料国产化进程。
整合管理能力出众，子公司并购后业绩翻倍。雅克科技于年收购华飞电子，收购前华飞电子营收呈下滑趋势，净利润微薄，年并表后，营收以18.60%复合增速增至年的1.78亿元，净利润达万元；年收购科美特后，其年净利润为1.74亿元，-年CAGR达10.91%；年控股UPChemical后，年净利润1.60亿元是年0.38亿元的4.18倍，CAGR高达.35%；雅克科技并购管理能力出众，子公司并购后实现高增长，业绩翻番。
高毛利率的半导体材料业务拉动公司盈利能力提升。近年来，公司毛利率、净利率均呈稳步提升态势，毛利率、净利率分别从年的21.51%/3.02%提升至年的35.52%/18.19%，分别提升14.01pct/15.17pct。主要系高毛利率的半导体材料业务占比提升，结构优化所致。分业务看，年半导体化学材料、电子特种气体、球形硅微粉、阻燃剂毛利率分别为48.37%、43.66%、34.12%、24.00%，基本保持稳定。
持续加大研发投入，研发人员稳定增长。自年战略转型以来，公司持续加大研发投入，通过开发新技术提高产品线技术含量，年公司研发支出为0.84亿元，-年CAGR达21.61%。-年，公司研发人员数量从88人增加至人，研发人员占比从12.39%增至16.95%，研发人员数量稳定增长，人员配置上更偏重研发。
2国内半导体材料平台龙头，稀缺与成长兼备
2.1前驱体SOD国际领先，海外开发先进技术本土国产替代双循环
2.1.1前驱体和SOD是半导体制造领域的关键材料
公司半导体化学材料产品为前驱体和SOD，均为芯片制造过程中的关键材料。公司半导体化学材料业务由全资子公司UPChemical经营，主要产品包括前驱体和旋涂绝缘介质（SOD），主要应用在集成电路存储芯片、逻辑芯片的制造环节，是芯片制造过程中的关键材料。
前驱体是半导体制造的核心材料之一，主要应用于薄膜沉积工艺。化学性质上半导体前驱体为携有目标元素，呈气态或易挥发液态，具备化学热稳定性，同时具备相应的反应活性或物理性能的一类物质。在薄膜、光刻、互连、掺杂等半导体制造过程中，前驱体主要应用于气相沉积（包括物理沉积PVD、化学气相沉积CVD和原子气相沉积ALD），以形成符合半导体制造要求的各类薄膜层。此外，前驱体也可用于半导体外延生长、刻蚀、离子注入掺杂和清洗等，是半导体制造的核心材料之一，也可用于薄膜封装技术（TFE）中，发挥水汽阻隔、延长有机发光物质寿命的作用，是OLED工艺中的核心技术之一。
ALD是未来前驱体应用的前沿沉积工艺。薄膜沉积可分为物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）和原子气相沉积（ALD）等。其中CVD技术利用气流输送前驱体，在基底表面发生化学反应后形成固态薄膜，并利用气流输送副产物，成膜速率较ALD更高、薄膜纯度高、致密性好、应力小、表面平滑。而ALD是CVD的一种，能够将前驱体以单原子膜的形式，一层一层镀在基底表面，循环往复形成多层薄膜，能够精确控制薄膜厚度，有力保证在复杂表面形成薄膜的均匀性和同质性，具备大面积沉积能力，尤其擅长高深宽比图形填充。随着CVD的使用越来越广泛，ALD技术成为未来前沿发展方向，DRAM电容的High-k材料沉积率先采用ALD技术，其它半导体工艺领域也开始应用ALD技术。
High-k、金属前驱体是未来的发展趋势。前驱体按用途可分为High-k前驱体、Low-k前驱体、氧化硅及氮化硅前驱体、金属及金属氮化物前驱体等。
（1）高介电常数前驱体（High-k）：主要用于45nm及以下半导体制造工艺流程，应用于存储、逻辑芯片的CVD和ALD沉积成膜技术中，形成集成电路中的电容介质或栅极电介质，解决器件微缩及漏电问题，可减少漏电至传统工艺的10倍左右，大幅提升良率；也可应用于柔性OLEDALD工艺，保护有机发光材料不受氧气、水汽的影响，提升整体性能和寿命。
（2）氧化硅及氮化硅前驱体主要用于20nm以下存储、逻辑芯片制造光刻工艺中最主流的微影技术（双重微影技术，DPT），用于侧壁空间层（SpacerLayer）、形成栅极侧壁氧化硅或氮化硅以保护起到控制作用的栅极，从而延长集成电路使用寿命，还应用于柔性OLEDALD工艺。
（3）金属及金属氮化物前驱体主要用于存储、逻辑芯片中的电容电极、栅极过渡层、隔离材料，有利于制备更小电容器；也可用于相变存储器中的相变材料，可以提高存储数据的速度。28nm工艺节点开始使用ALDHKMG技术，其利用High-k材料代替传统的SiO2（或SiON）作为栅介质层，采用金属栅代替多晶硅栅，由此增加High-k和金属前驱体的需求，决定了未来应用于ALD技术前驱体的主流趋势。
SOD是STI关键材料，可使隔离区变小提升电路效率。隔离技术是集成电路制造中一项关键技术，将通过特定电学通路连接起来的、相互干扰的、分离的器件隔离开来，防止漏电、击穿等电路缺陷，随着器件向深亚微米发展，浅沟槽隔离技术（STI）出现，在0.25微米及以下技术节点中被广泛使用，如逻辑、DRAM、NAND等高密度集成电路。旋涂绝缘介质（Spin-onDielectrics，简称SOD）即是STI技术中的关键填充材料，具有绝缘性能力好，填洞能力强等优点，采用SOD填充微电子电路之间的沟槽，能够在器件性能保持不变的前提下，使得隔离区变小，实现高密电路的技术工艺，提升电路效率。
2.1.2下游密集扩产叠加单位用量价值提升，带动前驱体需求量价齐升
下游晶圆产能密集扩张，制程越先进前驱体SOD单位用量越多单位价值越高,迎来量价齐升。前驱体主要用于45nm及以下存储、逻辑芯片，芯片制程越先进，单位用量越多，单位价值越高，技术迭代将带来前驱体材料需求扩张，叠加下游芯片扩产加速，我们判断前驱体将迎来强需求、稳增长的扩张阶段，且国内产能释放快于全球，半导体前驱体SOD材料市场迎来量价齐升。
存储芯片市场快速扩容，国内增速高于全球。据ICInsights统计，年全球存储芯片市场规模为亿美元，同比增长14.76%，预计年将达到下一个周期峰值，为亿美元，-年CAGR为20.12%。据头豹研究院预计，中国存储芯片市场规模将从年.5亿美元增至年的.1亿美元，-年CAGR达30.31%，复合增速高于全球10.19pct。
NAND堆叠层数增多驱动前驱体用量翻倍成长，深宽比不断加深提升单位价值。近年，NANDFlash制造技术向3D技术发展，以适应小体积、大容量的市场需求，通过增加立体硅层的方式，既能提高单位面积存储密度，增加容量，又能改善存储单元性能，控制成本；在制造方面，与平面器件显著不同之处在于垂直集成放宽了对3DNAND器件的光刻要求，而是将最复杂的工艺挑战转移到沉积和刻蚀上，3D结构中，需要进行几十层甚至上百层薄膜堆叠材料的生长，即随着堆叠层数逐渐增加，前驱体单位用量将翻倍增长，此时深宽比也不断加深，高深宽比孔道需要纵向和横向沉积单位价值量更高的High-k等前驱体。
DRAM制程越先进/深宽比越深，前驱体用量越多/价值越高。DRAM的技术发展路径本质是以微缩制程来提高存储密度，芯片制程越先进，尤其是20nm以下存储、逻辑芯片制造光刻工艺中最主流的双重微影技术，以及HKMG技术运用越广泛，由此驱动氧化硅及氮化硅、High-k、金属前驱体的单位用量大幅提升。同时电容是电容器表面积和介电常数的函数，还与介电材料厚度成反比，因此，增大电容器表面积、增大介电常数以及降低介电材料的厚度是改善电容器的存储性能的三种方法，而随着制程微缩，电容的深宽比倍数增加，需要单位价值量更高的High-K材料降低高深宽比刻蚀产生的各种缺陷，延缓工艺向极端深宽比方向发展的步伐。
先进制程迭代迎来逻辑芯片用前驱体量价快速攀升。逻辑芯片以微缩制程来提升芯片的集成度、逻辑闸密度，由于普遍使用的浸没式光刻机受到波长限制，14纳米及以下的逻辑器件需要双重微影技术甚至多重微影技术通过刻蚀和薄膜沉积的工艺组合完成微观结构的加工，同时随着制程的微缩，低电阻率的铜结合低介电常数的绝缘材料的集成方案逐渐取代铝作为互连材料有利于改善互连线的性能，降低RC延迟，还有HKMG技术运用等，先进制程逻辑芯片多步骤均运用前驱体改善性能，且越先进，品种越多，价格越高，我们判断先进制程迭代将迎来逻辑芯片用前驱体量价快速攀升。
未来两年新建29座晶圆厂中，每月共可生产万片约当8英寸晶圆。据SEMI统计，未来两年全球将新盖29座晶圆厂，其中15座可投入生产12寸晶圆，7座12英寸晶圆厂完成厂建，剩余7座用于制造4/6/8寸晶圆，按地区看，以中国台湾与大陆各占8座居冠，这些新厂全部产能达产后，每月共可生产万片约当8英寸晶圆，相当于增加超过一个台积电目前的总产能规模。
年全球前驱体市场规模达20.21亿美元，是公司当前年化收入的18倍，成长空间广阔。下游产能扩张带动前驱体需求量提升，先进制程技术迭代促进单位用量和ASP提升，两者共振带来前驱体材料量价齐升。据富士经济数据，全球前驱体市场规模从年约7.50亿美元增至年的约12.00亿美元，-年CAGR达9.86%，并预计年可达20.21亿美元，-年CAGR达5.3%。而年上半年公司半导体材料（前驱体SOD）收入为3.7亿人民币，按年化计算，年全球前驱体市场规模是公司当前收入规模的18倍，成长空间十分广阔。
2.2光刻胶：技术实力领先绑定国际龙头，充分受益面板产能向大陆转移
2.2.1LCD产能向大陆转移，面板光刻胶空间广阔
光刻胶是半导体、面板及PCB制造的关键材料之一。光刻胶作为抗刻蚀层起到保护衬底表面的作用，在半导体、PCB及面板TFT中，光刻胶主要用在硅片等图形转移介质经过曝光、显影、蚀刻等环节前，将图像从掩模版转移到加工基底上。而面板彩胶及黑胶主要用于制作彩色滤光片，从而形成彩色显示画面。
光刻胶生产原料包括光引发剂、感光树脂、单体及其他助剂，其中树脂成本占比最高。根据前瞻产业研究院数据，感光树脂在光刻胶成本占光刻胶总成本的50%，在光刻胶各成分的中占比最大，单体及光引发剂成本分别占35%和15%。
全球及中国光刻胶市场增长迅速，发展空间广阔。据Reportlinker统计，年全球光刻胶市场规模为82亿美元，预计到年全球光刻胶市场规模将增至亿美元，-年CAGR为6%。此外，据工信部及Cision统计数据，我国-年光刻胶市场规模增长迅速，年达到亿元，6年CAGR达12%；预计到年将超过亿元，-年CAGR为10.2%，高于全球增速。
全球各类光刻胶市场占比均衡，但目前国内仍以较为简单的PCB光刻胶供应为主。年全球面板、PCB、半导体光刻胶分别占光刻胶总规模的27%、24%及24%，占比较为均衡。从国内需求市场看，根据产业信息网、CINNO、Cision及Reportlinker的数据，国内面板及半导体光刻胶市场需求占比分别为38.9%和10.1%；而国内供应主要以技术较为简单PCB光刻胶为主，占到94%，高端的面板及半导体光刻胶占比仅为3%和2%。与国内光刻胶需求情况存在严重错配，国内面板及半导体光刻胶处于明显的供不应求状态。
全球面板光刻胶需求稳步增长，国内受益LCD产业转移将实现加速发展。据富士经济数据，到年全球面板光刻胶销售额已达23.6亿美元，近5年CAGR为4.1%，假设未来5年保持该增速，则预计年全球面板光刻胶市场空间将达到28.85亿美元。随着中国大陆LCD面板市占率的快速提升，全球面板产能向大陆转移。据CINNOResearch预计，大陆面板光刻胶市场规模将由年的22亿元增至年的亿元，复合增速达23%，远高于全球增速，发展迅速。其中彩色光刻胶占比最高，年达到65%。
2.2.2日韩企业占据行业主导地位，国产替代需求强烈
光刻胶行业壁垒高，突破难度大。其壁垒主要在于：1）产品专用性强。不同用途的光刻胶曝光光源、反应机理、制造工艺、成膜特性、加工图形线路的精度等性能要求不同，因此客户差异化需求高，对公司的生产技术及客户适配性产生挑战。2）供应链体系较难突破。光刻胶对最终产品品质有较大影响，为了保证产品质量的稳定，客户一般会与供应商形成长期供应关系，不会轻易更换供应商，其他厂商进入壁垒较高。3）产品认证期较长，需要较强的资金支持。客户对产品进行测试验证时间较长，一般需要1-2年，认证周期内供应商无法实现销售收入，对供应商的资金要求较高。
行业竞争格局集中，日韩企业居于寡头垄断地位。彩色光刻胶全球市场规模在面板光刻胶中占比最高达54%，年为11.8亿美元；主要生产厂商包括住友化学、JSR、LG化学等，CR5达到80.4%，其中公司收购的LG化学市占率全球第三，达到14.2%。TFT光刻胶市场规模占面板光刻胶的20%，年为4亿美元；主要由默克、东进和东京应化占有，CR3达到93.9%。LCD/TP衬垫料市场规模约占14.7%，年为2.9亿美元；CR5达到91.2%，主要由三阳光学、JSR、三菱化学等占有。黑色光刻胶年市场规模约为2.3亿美元，约占11.6%；其中三菱化学、新日铁化学、东京应化黑色光刻胶认可度较高，CR5为93.4%。
国内面板厂商积极扩产，年产能占比将达68%，光刻胶国产替代需求强烈。随着中国厂商不断增建高世代产线，日韩企业逐渐关闭、退出生产，国内厂商面板产能正逐渐占据全球领导地位。据Omdia统计，年中国大陆TFT液晶显示面板产能在全球市场占比已达50%，预计到年将达68%。在韩国及中国台湾产能持续减少的背景下，中国大陆已成为唯一产能迅速增长地区。据Omdia预计，到年中国大陆产能相较于年将增长63%。而出于供应链安全考虑，国内面板厂商会更多选择国内光刻胶供应商，国产替代需求强烈。
2.2.3技术实力领先绑定一线大客户，利润有望进一步增厚
公司通过两次收购快速进入光刻胶行业：
1）收购LG化学彩色光刻胶业务。LG化学是全球第三大彩色光刻胶供应商，是LG最大的供应商。公司于年2月公告以亿韩元（折合人民币3.3亿元）通过成都科美特下属全资子公司韩国斯洋收购LG化学彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，标的资产主要包括与彩色光刻胶业务相关的部分生产机器设备、存货、知识产权类无形资产、经营性应收账款等。并预计投资2亿元于年8月内在韩国建设彩色光刻胶生产工厂，以满足未来年度主要客户如LGDisplay等对于彩色光刻胶的需求，建设产能0吨/年。
2）收购韩国COTEM获得TFT技术。年9月公司收购江苏科特美45%股份，合计持有55%，完成对江苏科特美控股，年1月再次购买38.05%，合计持有93.05%，其主要运营实体是韩国Cotem公司，主要产品为TFT-PR光刻胶及辅助材料，且与LGDisplay长期深入合作，是全球主要的面板光刻胶供应商之一。目前产能达0吨/年，年产能利用率82.42%。公司取得江苏科特美的控股权后，可以租用Cotem公司在韩国未投入运营的第三工厂厂房完成彩色光刻胶生产线的建设。
通过整合收购资源加强公司在面板光刻胶领域的研发和客户优势：
1）研发优势：LG化学和COTEM是全球面板光刻胶领域的领军企业，具有先进的技术优势。公司通过收购获得了37项韩国专利和28项韩国境外专利。其中江苏科特美的主要经营实体为韩国COTEM，对于8代以上的面板产线，COTEM、韩国东进半导体和德国默克等少数公司拥有量产TFT光刻胶的能力。此外，彩色光刻胶的技术壁垒较高，而公司收购的LG化学彩色光刻胶业务全球市占率第三，技术成熟且产品认可度高，由此获得的成熟技术将加快公司未来研发进程。
2）客户优势：借用原有资源承接过去客户并开拓新客户。公司通过收购承接了LG等全球部分优质客户，其新开发的OLED显示屏用光刻胶已开始供应LG显示屏的苹果电子产品生产线，并且已导入华星光电、惠科、深天马等国内主流面板商，并已小批量供应京东方、友达光电，三星下一代产品、群创光电及夏普也已在测试验证中。公司在产线建设及客户认证测试中能够获得来自原公司关于人员、技术、生产工艺方面的支持，相对其他竞争对手有望更快通过相关供应商认证。
JSR退出部分彩色光刻胶市场，供应链安全+产品优势助力公司份额提升。年9月，JSR宣布将关闭中国台湾地区工厂、缩减韩国工厂的产能，并将在年9月底前结束彩色光刻胶在中国台湾地区及韩国市场的销售业务。在此背景下，多家面板生产厂商的供应商将有所减少，如友达光电原先由三星SDI、住友化学及JSR三足鼎立的供应局面将被打破，面板厂商希望保持多元化采购以保证供应链安全，具有选择替代供应商的动机。而公司所收购的LG化学彩色光刻胶市占率全球第三，达14.2%，且产品市场认可度高，具有性能优异、价格较低的优势。公司另一家光刻胶业务子公司Cotem与LGDisplay具有长期稳定的合作关系，其高阶光刻胶已于年成功应用于苹果产品，在LGDisplay广州工厂WOLED量产，且已逐渐取代JSR停产光刻胶的供应，未来将有机会承接更多JSR退出份额，进一步提高市场占有率、增加收入空间。
持续扩产保证产品供给，未来收入有望大幅增长。公司将通过定增增加TFT光刻胶及彩色光刻胶各吨产能，产能将提升3倍以上。根据公司定增项目公告显示，预计达产后TFT光刻胶及彩色光刻胶年销售收入将达到4.92亿元及26.67亿元，光刻胶及配套试剂合计收入将达到40亿元，年上半年公司光刻胶及配套试剂业务收入为5.7亿元，对应年化收入11.4亿元，光刻胶及配套试剂定增扩产项目满产后产值将是现在收入的3.5倍。
产线向国内转移，一体化优势+供应链优势促进公司毛利率持续提升。公司自建的0吨彩色光刻胶生产线预计将于今年第四季度投产，公司无需通过租用LGDisplay工厂生产彩色光刻胶，对成本降低有显著影响，且可通过自行生产所需的部分原材料进一步降低成本。此外，公司定增项目中包含的2万吨光刻胶国内扩产项目使公司生产向国内转移，并有望于明后年形成供应。由于国内生产成本相较韩国具有性价比优势，且化工企业众多，生产所需的原材料价格有望进一步下降，叠加公司上下游原材料的一体化，未来毛利率有望持续提升。
2.3电子特气：已打入国际龙头客户，积极扩产巩固领先地位
2.3.1下游产能快速扩张，电子特气需求大幅提升
电子特气市场保持平稳增长态势。根据Techcet统计，年全球电子气体市场规模约为58.5亿美元，其中电子特气的市场规模为41.9亿美元，占比71.6%，预计年全球电子气体市场规模将超过80亿美元。另一方面，国内特气市场长期维持健康发展态势，根据智研咨询数据，中国电子特气市场规模逐年稳步上升，年已达到.6亿元。根据前瞻研究院的数据，年国内电子特气市场占全球市场44.4%，年国内市场规模将达到亿元，-年CAGR达7.29%。
电子特气作为泛半导体主要材料，下游应用广泛。年中国电子特气下游应用市场中，集成电路及器件占到44%，显示面板领域占到35%，太阳能及LED领域占到21%。根据SEMI数据显示，年特种气体在半导体制造材料中的成本占比达到14%，仅次于占比33%的硅片。USDA测算，每平方米逻辑电路晶圆加工所需要的电子特气约为37.3kg，每平方米存储电路晶圆加工需要约12kg的电子特气。近年来，国内半导体、光伏等行业需求渐旺，各大晶圆厂纷纷扩张产能，带动电子特气需求提升。
晶圆厂快速扩产扩大电子特气市场空间。根据SEMI统计，截至年全球将新建29座晶圆厂，其中中国大陆和中国台湾地区处于领先地位，各将新建8座晶圆厂，美洲位于其次，将建设6座，欧洲与中东将建设3座，日本和韩国各建设2座。按计划，年和年将有15座晶圆厂投入12英寸晶圆生产，7座12英寸晶圆厂将完成厂建，其余7座则会覆盖4英寸、6英寸和8英寸的晶圆制造。29座晶圆厂月产量可达万片(等效8英寸)，将大幅提升半导体材料、设备需求，电子特气也将受益于晶圆制造产能的快速扩张，进一步扩大市场空间。
电子特气国产化率目前仅约35%左右，国产替代空间广阔。据材料联盟数据，当前我国电子特气国产化率约35%左右，主要市场仍被美国空气化工、德国林德集团、法国液化空气、日本大阳日酸等海外巨头掌握，国产替代势在必行。随着包括雅克科技、华特气体、金宏气体等国内企业加大研发，不断实现技术突破，陆续推出关键领域气体产品。根据中国产业信息网数据，半导体制造过程中共用到83种电子气体，其中还有35%正在本土化，30%未进行本土化，半导体产业用的7种大宗气体仍被国外公司垄断。
2.3.2科美特：氟类气体行业领先，积极扩产满足客户需求
科美特主营六氟化硫与四氟化碳，主要用作蚀刻剂、清洗剂。雅克科技的电子特气业务主要通过全资子公司成都科美特开展，其主要业务是含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售，主要产品为六氟化硫和四氟化碳。六氟化硫广泛应用于电力设备行业、半导体制造业、冷冻工业、有色金属冶炼、航空航天、医疗（X光机、激光机）、气象（示踪分析）、化工等多个行业和领域，电子级高纯六氟化硫广泛应用于微电子技术领域，用作电脑芯片、液晶屏等大型集成电路制造中的等离子刻蚀及清洗剂；四氟化碳可广泛应用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及钨薄膜材料的刻蚀，在集成电路清洗、电子器件表面清洗、深冷设备制冷、太阳能电池的生产、激光技术、气相绝缘、泄漏检验剂、控制宇宙火箭姿态等方面也大量使用。
六氟化硫与四氟化碳市场规模广阔。目前，全球电子气特气市场中含氟类气体约占总量的30%。随着国内电子特气市场规模不断增大，特种含氟电子气体也取得了长足发展。年全球六氟化硫需求量约为2万吨，国内产能超过50%。
根据VMR数据，年全球六氟化硫市场规模为2.07亿美元，预计到年将达到3.25亿美元，-年CAGR为5.8％。根据Techcet数据，氟碳类电子特气在半导体领域的用量占到6%，根据富士经济数据，年全球氟碳类气体市场规模约为5.3亿美元，预计年将达到7.3亿美元，-年CAGR为6.6%。氟碳类气体中，四氟化碳凭借价格优势，占据刻蚀和清洗环节的主流地位，年大陆四氟化碳需求量预计将超过0吨，如果OLED实现新技术突破，年需求量有望超过吨，-年CAGR为27.8%。
四氟化碳国产替代空间广阔。目前，国内半导体工厂约50%的四氟化碳仍需依赖日本进口，国产替代空间广阔。国内六氟化硫和四氟化碳主要生产商包括了科美特、华特气体、昊华科技、飞源气体、德尔科技等。科美特的六氟化硫和四氟化碳产品在细分行业市场份额处于领先地位。
公司产能处于行业领先，积极扩产应对下游需求。近年来，得益于电子特气国产化进程所提供的有利行业环境，科美特产能利用率一直保持高位，年公司高纯六氟化硫和高纯四氟化碳的产能利用率均达%。从年Q2开始，随着代表新基建方向的国内在建和新批特高压输电项目陆续开工，以及集成电路行业需求增长，公司产品处于供不应求的状态。目前，科美特六氟化硫和四氟化碳的年产量分别为吨和吨，为加强细分行业领先地位，公司已进入扩产建设，预计扩产完成后六氟化硫和四氟化碳的产能将分别达到0吨和吨，满产后新增营收预计1.4亿元，占年公司电子特气年化收入的38%，产能水平处于行业领先。
2.4硅微粉：技术实力比肩国外先进水平，产能扩张产品升级助力业绩增长
2.4.1硅微粉市场广阔，下游高需求推动国产化稳步发展
硅微粉是电子元件中关键的无机填充物，下游应用广泛。硅微粉由结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、除杂等加工工艺制成粉体，具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等独特的物理、化学特性。硅微粉可分为角形硅微粉（结晶硅微粉、熔融硅微粉）以及球形硅微粉，后者可达电子使用级别，广泛应用于覆铜板（CCL）、环氧塑封材料（EMC）、电工绝缘材料、胶粘剂等领域，起到填充物的作用。球形硅微粉填充率越高，热膨胀系数就越小，导热系数也越低，就越接近单晶硅的热膨胀系数，由此生产的电子元器件的使用性能也越好。
当前球形硅微粉日本占主导地位，中国厂商奋起直追。根据SEMI数据，-年全球球形硅微粉的市场规模复合增速达9.68%，年全球产量为14.93万吨，其中70%来自日本，而日本Admatechs更是垄断了1μm以下的球形硅微粉市场。另一方面，中国生产的硅微粉主要为中低端角形硅微粉，但随着微电子元件性能不断提高，对封装技术及封装材料的要求也越来越高，高端球形硅微粉由于其优越特性，需求量日益升高，市场规模逐步扩大。根据中国产业信息网的数据，-年国内硅微粉产业规模复合增速达到20%，年约达17亿元，其中球形硅微粉的规模超过4亿元。根据智研咨询预测，年中国硅微粉市场规模将达53.38亿元，CAGR保持在17%左右。目前我国硅微粉整体竞争力仅次于日本，国内球形硅微粉主要生产企业有联瑞新材、华飞电子。
覆铜板下游应用场景扩大将加大对球形硅微粉的需求。伴随着新一代通信技术的发展、通信电子设备需求增加、3C电子产品应用领域扩展，覆铜板下游应用场景扩大，全球PCB市场高景气。根据Prismark，年全球PCB产值约为亿美元，预计年全球PCB行业产值将达到.3亿美元，CAGR达5.77%。我国是全球最大的PCB、消费电子生产地，根据PRNewswire统计数据，年中国大陆的PCB市场规模占据全球市场总额的约53.8%。随着国内外PCB市场规模稳步增长，覆铜板需求进一步放大，而硅微粉作为覆铜板中最重要的无机填料必将迎来全新的需求格局。
2.4.2华飞电子：自主研发打造坚实技术实力，产品质量可达国际先进标准
华飞电子目前已成为国内知名硅微粉生产企业。雅克科技旗下子公司华飞电子专业从事硅微粉的生产，致力于二氧化硅微细填料产品的开发和生产，主要产品是球形硅微粉和角型硅微粉，产品主要运用于集成电路封装材料（塑封料）及普通电器件、高压电器的绝缘浇注环氧灌封料等及封装三极管、二极管及分立器件。
球形硅微粉生产壁垒高，公司凭借自主研发能力，产品已达国外先进水平。国内球形硅微粉研发起步晚，核心技术主要由国外厂商掌握且受到高度保护与管控。而在德国，高技术硅微粉被视作战略物资，受到出口限制，国内缺乏技术引进和借鉴的渠道。球形硅微粉的每一道工序参数复杂，需要通过长期的研究才能得出合理的配比方式，生产壁垒高。年，公司自主研究开发出“球形二氧化硅产品”，填补了国内空白，成为国内首家实现规模化生产的企业。目前，公司主要产品已与世界顶尖硅微粉生产商日本电气化学工业株式会社、日本新日铁Micron等公司的部分产品处于同一水平。公司持续研发投入，现已获得4项球形硅微粉相关发明专利，通过自主创新掌握了业内先进的原料配方技术、无污染研磨技术、混合复配技术、高温球形化技术，精密分级技术和表面处理技术等。
公司经过多年发展，凭借过硬技术实力，已建立起优质的客户储备。华飞电子在经过了长期严格的质量检测之后进入了世界著名的环氧塑封料的生产商的供应名录，年起向世界知名集成电路环氧塑封料生产企业日立化成和住友电木供应球形硅微粉，并与世界主要塑封料厂商如台湾义典、德国汉高、松下电工等建立了长期稳定的合作关系，另有部分产品销售给国内从事电气设备制造等行业的客户。
3化学材料业务持续发力，贡献多极利润增长
3.1打破韩国LNG绝热材料垄断，在手订单充沛收入大幅增长
3.1.1节能减排促LNG需求提升，LNG保温绝热材料发展前景广阔
碳达峰碳中和促液化天然气(LNG)需求持续增长。《巴黎气候协定》提出将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内的长期目标，全球各个国家纷纷出台节能减排措施。我国提出“二氧化碳排放力争于年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和”的双碳目标。而天然气作为一种清洁能源，是全球能源中唯一占比增加的化石燃料，随着各国家法规政策的出台和人们对环保的日益重视持续提升，天然气将成为未来能源的发展方向，而液化天然气市场也将在未来的能源市场中发挥重要作用。根据麦肯锡对年全球天然气和液化天然气的展望，预计年全球液化天然气需求较年间增长82%。
政策加持下，天然气将成为我国主体能源之一，LNG将弥补天然气需求缺口。根据国家发布的《加快推进天然气利用的意见》，将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一，预计到年天然气在一次能源消费中占比将提升至15%左右，未来LNG将弥补天然气需求的缺口。随着我国LNG接收站陆续投产，LNG进口量快速增长，年中国LNG进口量达到万吨。据WoodMackenzie预计，年、年和年我国LNG进口量将分别超过万吨、1亿吨和1.2亿吨。
LNG船为LNG的运输主力方式，未来应用前景广阔。从运输方式上看，LNG船占据世界LNG运输量80%以上，LNG需求的持续增加将带动LNG船的需求量提升。截至年底，全球有艘LNG运输船投入运营，并有35艘新交付，同比增长7%。据IGU预测，到年，LNG船需求有望达到艘。
保温绝热材料是LNG顺利运输的重要保障。LNG液化天然气是天然气经压缩、冷却至其凝点（-.5℃）后变成液体形态天然气，通常液化天然气储存在-.5摄氏度、0.1MPa左右的低温储存罐内，在使用时重新气化。因此，在LNG的运输环节需要使用保温绝热材料以保障LNG运输和存储的安全性。
3.1.2打破海外技术垄断，21H1收入大增在手订单充沛
打破海外技术垄断，通过全球多个权威机构认证。公司是国内唯一的LNG保温绝热板材的生产企业，已通过法国GTT公司、挪威船级社、英国劳氏船级社和美国船级社等所有的造船业国际权威机构的认证，成为中国首个具备在全球范围内供应该产品资质的制造商，打破了韩国材料厂商在该领域的垄断。年，公司新增自主研发项目MarkIII围护系统用绝缘材料的研究项目，该项目由沪东中华造船（集团）有限公司牵头，雅克科技、山西太钢不锈钢股份有限公司、上海交通大学、中国船级社共同参与，并于年12月由工业和信息化部批复列入重大装备研制项目。
在手订单充沛，21年上半年收入大增9.5倍。目前，公司已经建立了与沪东中华造船（集团）有限公司、江南造船有限责任公司和大连重工等大型船厂的战略合作业务关系，并积极开拓海外市场，目前已全面参与俄罗斯北极二期液化天然气项目储罐建设。此外，公司还拓展了燃料舱、储罐等下游应用领域,将与北京燃气陆地储罐项目展开合作。虽然年受疫情影响，下游客户开工率不足导致LNG保温绝热板材销售疲软，但根据公司披露数据，截至年7月公司已有5项LNG保温绝热板材大型在手订单，截至年末LNG保温绝热板材在手订单金额已达约7.4亿元，年上半年公司LNG保温复合材料业务实现营收1.9亿元，同比大增9.5倍。
3.2国内最大的磷系阻燃剂生产商之一
防火意识增强促进国内阻燃剂行业长足发展。随着国内外环保、安全、健康法规的建立健全和各应用行业阻燃标准的提高，过去企业规模小、产品单一的市场状况得到改善，国内阻燃剂的市场规模不断提升。其中年中国阻燃剂市场需求为82.4万吨，同比增长7.7%。据新材料在线预计，到年阻燃剂市场需求量为万吨。下游应用中，年电线电缆领域需求量为38万吨，占比近五成，为主要应用方向。
阻燃剂业务即将剥离。公司作为全国最大的磷系阻燃剂生产商之一，具有产品齐全、附加值高等优势，其中拳头产品TCPP和BDP均达到国际先进水平，主要客户包括通用电气、拜耳、三星等国际知名企业。目前国内卤素阻燃剂占比仍然较高，但由于溴系阻燃剂存在燃烧放出有毒气体等的缺点，未来有机磷系阻燃剂有望占领更高的份额。根据公司公告披露，由于公司发展战略出现调整，专注以电子材料为核心、以LNG保温绝热板材业务为辅的发展战略。公司已于年8月与圣奥化学签订了阻燃剂业务转让合同，将在业务重组完成后进行出售，目前重组正在有序推进中。
4盈利预测
我们对公司具体业务的未来预测如下：
1）前驱体与SOD业务：随着下游客户的密集扩产，公司在海外不断拓展新客户、新品类，以及在国内客户处的国产替代，预计-年前驱体与SOD业务的营业收入将达到9.0/15.0/22.2亿元，同时随着产品结构的优化和客户结构的优化，预计毛利率将达到45.0%/51.1%/51.5%。
2）面板光刻胶业务：随着韩国0t/年的光刻胶项目和光刻胶及光刻胶配套试剂国产化项目的陆续投产，预计-年面板光刻胶业务的营业收入将达到12.0/17.0/28.0亿元，同时随着一体化、国产化和产品结构的优化，预计毛利率将达到17%/18%/20%。
3）电子特气业务：随着年产0吨电子级六氟化硫和年产吨半导体用电子级四氟化碳生产线技改项目的陆续投产，预计-年电子特气的营业收入将达到4.2/5.9/7.1亿元，随着下游需求的增长和产品结构的优化，预计毛利率将保持在45%/45%/45%的较高水平。
4）硅微粉业务：随着华飞电子新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目的投产，预计-年硅微粉业务的营业收入将达到2.2/3.3/4.5亿元，预计毛利率分别为35%/33%/34%。
5）LNG保温绝热板材业务：随着碳达峰、碳中和等节能减排措施的实施，全球LNG等清洁能源需求大幅上升并带动LNG保温绝热板材需求增长，预计-年LNG保温绝热板材业务的营业收入将达到4.0/5.2/6.8亿元，预计毛利率分别为25%/25%/25%。
5风险提示
研发进展不及预期。公司聚焦国际一线客户的先进制程开发配套材料产品，若研发进展不及预期，将影响公司未来的产品销售，进而影响公司经营业绩。
扩产进度不及预期。公司近期的定增涵盖多个扩产项目，包括华飞电子新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目、年产0吨电子级六氟化硫和年产吨半导体用电子级四氟化碳生产线技改项目、新一代电子信息材料国产化项目-光刻胶及光刻胶配套试剂项目，若项目扩产进度不及预期将影响后续产能释放，无法充分满足客户的有效需求，影响公司业绩发展。
下游需求不及预期。公司的订单受到半导体、面板等下游领域景气度的影响，若下游需求不及预期，将使公司的未来订单减少，进而影响公司经营业绩。
客户拓展不及预期。若客户拓展不及预期，将使公司的未来订单减少，进而影响公司经营业绩。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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